超长信用债受青睐，年内发行规模已超3600亿

来源：民生证券谭逸鸣
今年以来，在票息策略失灵的背景下，市场对于超长信用债的关注度显著提升，久期成为了资管机构博弈超额收益的重要方式，然行情至此，超长信用债性价比如何考虑？
1、2024年以来，发了多少超长信用债？
首先，观察今年以来的信用债发行期限分布： 2024年以来（截至2024年5月19日，下同），信用债共发行有5.27万亿元，期限分布上短端占比显著下降，长端和超长端占比明显提升。
具体来看：
（1）发行期限在3年内债项占43%，该比例显著低于往年（2019-2023年普遍占比在50%-60%）；
（2）发行期限在3年的债项占比34%，和往年差不多持平但比重总体中枢下移；
（3）而发行期限在5年的债项占比16%（往年在5%-10%），比重有显著提高；发行期限在5年期以上（基本为7Y、10Y、15Y、20Y、30Y）的债项合计占比约7%（往年不到3%）亦有明显提升。
此外，此前7年期超长债多为企业债，这部分或受企业债发审权移交影响今年有明显缩量，故今年超长债发行主要还是10年期及以上债项。

进一步聚焦发行期限在5年期以上（不含5年）的超长信用债来看：
2024年以来，已发行超长信用债规模达3632亿元，远高于往年全年体量。
分月度看，1-2月超长信用债发行量便超过历史月份；3月超长信用债发行进一步上量；4月更是超长信用债的供给高峰期；5月受节假日影响，单月发行量预计下降。
结合发行主体类型看，1-3月，城投和产业类主体超长信用债的发行量基本持平，而4月产业类主体超长信用债发行提量显著。

此外，2024年以来，债牛行情延续，在低利率和“资产荒”的市场环境之下，信用债发行利率整体不断走低，超长端压缩幅度更为明显。
对比2023年1月，2024年4月的信用债一级发行票面整体压缩有118bp，而超长端压缩了214bp，两者差值也由过去100+bp高点压缩至20-30bp。

具体到超长信用债发行主体：
中国诚通、国家铁路集团、深圳地铁集团、江苏交通控股、中华股份等主体今年以来超长信用债发行规模最大，均在100亿元以上。
尤其中国诚通和国家铁路集团，4月单月发行规模在200亿元，其中，中国诚通所发行的超长信用债期限多为30年。江西交投、中国电力、北京国资公司、越秀集团、葛洲坝集团、华润股份、深圳能源集团、中国华能集团等主体今年以来的超长信用债发行规模亦较大，在50-100亿元。

2、机构参与情况如何？
首先，从一级认购情况看： 或因超长信用债发行主体多为AAA大央国企，整体信用资质较好且主承销商多为头部实力较强银行或券商，其一级有效认购倍数历史上多数时间要高于全部信用债；但2023年三、四季度，在城投行情带动下短端一级认购情绪更高。
步入2024年，超长信用债认购情绪整体高涨，有效认购倍数中枢抬升，尤其是4月，机构一级参与情绪有明显提高。
就单个主体而言，国家铁路集团、中化股份、葛洲坝集团、亦庄国际、津南城建等于4-5月新发的超长债认购情绪较高。

其次，从二级成交情况观察：
2024年以来，信用债加权成交期限在持续拉长，超长信用债交投情绪高涨。
2024年4月公募信用债加权成交期限为2.21年，相较于2023年12月提高了0.77年。其中，超长端成交提量明显，尤其是3-4月，公募超长信用债单月成交规模均在1500亿元左右及以上，占信用债比重有此前的1.0%-2.0%提高至5.42%。

结合换手率观察，2022-2023年，公募信用债月度换手率整体落在10%-20%区间，中枢稳定在15%左右；同期，超长信用债换手率整体落在4%-8%区间，中枢约在6%左右，显著低于整体信用债。
2024年以来，信用债换手率依旧在10%-20%区间，但超长信用债换手率持续走高，4月份达19%，且自3月份开始超长端换手率已经高于整体换手率。
与此同时，2024年的超长债成交低于估值幅度也要高于整体信用债。

就单个主体而言，中国诚通、深圳地铁、北京国资公司、中华股份等主体今年以来的超长信用债成交规模较大；其中中化股份、中国诚通、江西省交投、江苏交通控股、国家铁路集团等主体超长信用债换手率较高，月均在30%以上。

最后，从持有机构来看：
今年以来，保险机构是超长信用债的主要买入机构，其次是券商、信托等机构的资管类产品，主要是3-4月，净买入规模较大；此外，基金公司对超长信用债亦有小幅增持。而券商自营、城商行等机构是超长信用债的主要卖出机构。
数据说明：（1）此处为机构现券成交规模，仅包括中票、短融/超短融、企业债三类信用债；（2）选取期限在5年以上债券进行观测，部分对应行权剩余期限或在5年内，此处仅从大数及趋势上作观察，或存在偏差。（3）机构类型中：1）其他产品类包括证券公司的资产管理业务、信托公司的金融产品、企业年金、期货公司的资产管理产品、其他投资产品、社保基金、养老基金；2）其他包括财务公司、其他、信托投资公司、民营银行、资产管理公司、金融租赁公司、期货公司等；3）农村金融机构包括农村商业银行、合作银行、农村信用联社、村镇银行。

3、比价视角下的超长信用债
首先，回顾今年以来的长端利率走势： 年初至春节假期前，债市收益率总体下行，短端表现更强，长端涨幅整体不及短端。
2月末至3月初，债市行情延续，长端表现强劲，长债和超长债利率持续下探至新低，30Y国债收益率一度向下突破1年期MLF利率；
3月中下旬，前期债市持续走强之下，市场对利空因素愈发敏感，止盈情绪升温，长端回调明显。
4月中上旬，监管层面多次提及关注长端利率，市场情绪总体较为谨慎，长端利率震荡走强；
4月下旬，随着央行再度提及长端风险，叠加存款利率调降预期降温，债市情绪转弱，债牛发生“急转弯”，10Y、30Y国债收益率分别重回2.3%、2.5%之上，曲线陡峭化上移。

5月以来，资金面维持平稳宽裕，超长期特别国债发行计划落地，节奏较为平滑，长端收益率再次震荡走平。
聚焦信用超长端：
当前（截至2024年5月22日），5年期中高等级中短票收益率落在2.47%-2.64%区间，总体高于同期限地方债23-40bp，与同期限二级资本债基本持平，但低于同期限银行永续债2-18bp；但从历史分位数观察，当前已基本下行至历史最低分位数上；
10年期中高等级中短票收益率落在2.76%-3.14%区间，总体高于同期限地方债27-65bp，高于5年期二永债23-52bp；对应处在历史0.8%-3.5%分位数上（高等级分位数总体稍高于地方债和二永债）。

当前，超长信用债供给高峰期或已过，收益率和利差虽有压缩，但相较其他品种仍尚有一定吸引力。
同时，考虑到银行理财整体规模稳中带涨，对信用债收益与利差有所保护，尤其还考虑到“手工补息”被禁止后其配置压力，故而超长信用债仍有参与空间，可在仍有一定票息空间的位置做参与。
后续关注便是6月年中理财回表的幅度以及利率债供给的集中程度带来的扰动，但结合当前情形以及票息保护情形，仍有参与空间。

来源：券商研报精选

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