10月24日晚，忽然传出中央增发1万亿国债的消息，引发市场沸腾。
历史上，增发特别国债，救市效应明显，比如1998年东南亚金融危机时，2020年疫情危机深重时，都带来了一波小牛市。
因此市场的期待，是可以理解的。
君临的关注点要更深入一些：这次的增发国债，和历史上有什么不同？
第一个是时间点的选择。
历史上，三次增发国债都是在年中的时候，5-8月份推出的，从未试过在年底四季度出台。
主要原因是，四季度已经是财年收官时节，一般来说GDP目标尘埃落定，很少需要临时增发国债。
第二个是刻意突破赤字预算。
历史上，大多数增发国债都不纳入赤字，主要为了将赤字率控制在合理范围内。
但这次增发国债，将其全额计入2023年赤字，一次性提高2023年赤字率至3.8%。
因此超过了2020年的3.7%，成为1994年分税制改革后，赤字率最高的年份。
君临认为：选择在“第四季度增发”这个特殊时点，并刻意突破赤字率，传达出了两个信息——
第一个是“忧虑”。
今年下半年推出的一系列地产救市措施，低于预期，有可能对明年上半年的经济增长造成压力。
高层显然认识到了问题的严重性，才决定提前出手，未雨绸缪。
这也是今天市场“先涨后落”的重要逻辑。
第二个是“突破”。
非常环境，需用非常手段。
刻意突破赤字率，就是在向市场传达一个信号，未来将继续推出非常规的积极政策，稳定全社会信心。
另外，本次增发国债还有一些与众不同之处：
（1）“通过转移支付方式全部安排给地方”。
（2）“有助于缓解地方财政收支压力，进一步优化了财政支出结构，也进一步优化了债务结构”。
历史上，虽然特别国债也主要用于地方基础设施建设，但是这么明确的指向，还是第一次。
回顾今年以来的政策，“化解地方债务”是高层救市中的一项重要任务。
尤其是，当前地方政府在地产行情低迷，土地出让金下台阶大趋势下，地方政府的债务问题显得更加突出。
地方政府“缺钱”，使得以“公务员消费+G端投资”为特征的三四线地区经济熄火，进一步拖累了中国的经济增长。
因此要“救市”，一要救地产，二要救地方政府。
三季度，高层连续出手松绑地产政策，但效果低于预期，于是四季度将救市重点转向地方政府。
国债支出方向上，资金将集中用于水利工程板块。
主要是两个考虑：
第一，保障农业生产的稳定性，提升抵御外部冲击、战争动荡带来的经济安全能力。
第二，避开隐性债务压力较大的城建和交通运输板块。
今年以来，由于地方债务问题，导致财政的基调是控制风险，以化债为主，传统基建投资下滑较大。
比如，9月水利、环境和公共设施管理业投资累计同比仅有-0.1%，道路运输业投资累计同比也仅有0.7%。
因此，随着特别国债的发行，水泥和工程板块在短线有一波修复机会，是可以预期的。
另外在投资上，还可以关注一条隐藏的“化债机会线”。
早在今年7月24日的高层会议上，就提出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的框架政策。
化债的政策有多种方式，其中最重要的方式是发行“特殊再融资债券”，本质是借新债还隐债，以时间换空间。
9月底，内蒙古披露拟于10月9日发行663亿元特殊再融资债券，开启本轮特殊再融资债券发行序幕。
截至10月20日，已有22个地区披露了拟发行特殊再融资债券的文件，发行金额达9438亿元。
这轮地方特殊再融资债券发行，是历史上最大规模的一次。
其中规模前五的地区为云南、内蒙古、辽宁、天津、贵州，金额分别为1076、1067、1006、948、882亿元。
五个省市，占了总体再融资资金的53%，超过一半。
在本轮发行最早的内蒙古特殊再融资债说明中指出，募集资金全部用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。
更新信息披露文件中，资金用途已调整为偿还存量债务，其他省份债券说明书中统一注明资金用途为“偿还存量债务”。
我们知道，2016-2018年间，地方政府和企业之间有过一波PPP项目投资的热潮，但这些项目后来很多都烂尾了。
这些G端企业，以建筑工程和环保行业为主，由于大额的应收款计提减值损失，导致很多公司暴雷，业绩一落千丈。
最著名的有东方园林、碧水源等，暴雷后创始人出局，控股股东变更，相当悲催。
随着化债方案的推进，如果相关应收款能够收回，将对公司的当期业绩产生显著贡献，迎来一波修复机会。
如果细分板块具有一定长大性，契合当下的碳中和（生态建设）、垃圾焚烧等需求增长方向，那么估值向上的空间还会更大。
前者的代表是蒙草生态、东珠生态、绿茵生态，后者的代表是伟明环保、瀚蓝环境、洪城环境等。
说一下蒙草生态。
根据最新财报，2023年前三季度，公司实现营收11.94亿元（-10.73%），归母净利润2.83亿元（+86.01%），扣非归母净利润2.49亿元（+96.34%）。
其中，第三季度单季营收4.88亿元（+18.43%），归母净利润1.12亿元，同比大幅增长。
大幅增长的原因在于，2023年前三季度公司回款大幅增加，冲销信用减值损失增加；同时提前偿还金融机构贷款，财务费用减少以及公司根据《政府补助》准则确认的收益增加。
2023年前三季度，公司应收账款为25.71亿元，同比减少33.76%，信用减值损失为1.52亿元，较2022年同期的-0.06亿元大幅增长。
蒙草生态位于内蒙古，历史上曾深受2018年去杠杆的打击，股价一度跌去80%以上。
但今年以来，受益于地方政府化债行动，内蒙古率先发行特殊再融资债券的影响，股价已逐步走出上行通道。
随着其它地方政府的化债行动扩大，类似的机会将陆续出现。 |
