碧桂园，爆雷
10月18日，是“碧桂园 6.15% N20250917”的票息宽限30天后最后的兑付时间，但投资人并未收到相应款项，这也意味着，碧桂园正式违约。对于是否支付该笔票息，碧桂园向媒体表示，由于国内房地产市场深度调整，公司的销售额持续承压，如此前公告提及，公司预期无法如期履行所有境外债务款项的偿付义务，希望通过寻求整体方案来解决目前面临的困难，集团保持持续经营才可以最大程度恢复各方价值。
上述债券票息碧桂园不能如期支付也在意料当中，因为在10月10日，碧桂园就宣布启动境外债务重组，涉及金额93亿美元。此前，其境内债务均已完成展期
在建项目是恒大的4倍
但未逾期交付
但市场反映激烈，主要是因为碧桂园作为中国第一大民营房企，其规模太大了。彼时恒大出现危机时，全国在建项目是778个，而碧桂园现在是3100多个，数量是恒大的4倍。恒大的项目主要在一二线城市，而碧桂园却在三四线城市，这意味碧桂园的平均单价更低，背后未交付的房子套数可能还不止恒大的4倍。
不过，截至2022年，碧桂园已实现全国255个城市1384批次的交付，交付房屋数量总和近70万套，2023年上半年，碧桂园又完成27.8万套交付，不存在逾期交付。
从公开的资产与债务来看，碧桂园总资产1.74万亿，总负债1.43万亿，负债总量比恒大少1万亿，至少目前来没有资不抵债。
境外债务重组的代价与砝码
今年5月份，摩根大通相关高层接受媒体采访时也曾谈及房企在境外债务重组过程中的一些关键点。其表示成功获得债权人签署重组协议主要包括几方面原因。一是从公司资本结构着手，把一部分债务强制或自愿变成可转债；二是将多种类型债务整体打包统一处理，整体摊销逐步偿还，此举能帮助公司更好匹配现金流。
第三则是通过一些增信措施，比如将一些高质量资产未来处置后的现金流用作增信，以及提供股东贷款、股东贷款劣后等安排，提高了整体重组支持协议获得债权人同意的机会。
以项目作为增信措施，本质上是提供变现价值更高的资产，这考验着出险房企的底层资产质量。一般而言，在境外债务重组语境中，境外资产更容易帮助债权人获得项目的现金流，因此相对受到欢迎，比如富力的境外债务重组是以伦敦及马来西亚项目提供增信。
在缺乏境外资产的情况下，境内一些接近竣工的在建项目或已落成投资物业，没有债务、抵押等限制的资产，或者估值越大的单一资产等亦比较受债权人欢迎。归根到底，这些资产基本在现金流层面都具备高度确定性。
从项目体量观察，上半年碧桂园在内地拥有处于不同发展阶段的项目共计3103个，对应单个项目权益建面平均仅5.51万平方米。项目过于分散的同时，也不利于债权人进行资产评估。至于非内地的31个项目，该公司并未有详细披露，外界难以知悉其境外资产情况。
对于碧桂园而言，在增信方面是碧桂园服务，这是一项核心资产，这也将是碧桂园与境外债权人在谈判桌上的重要内容。
现金流之于一家企业的意义已不言而喻，在行业景气时期它支撑着企业发展扩大，出险时它仍是资本市场评估的核心指标。去年间碧桂园仅通过各类直接融资渠道就获得资金近百亿，在偿债关键来源的销售回款上却受到了市场的影响。
有机构曾预计，碧桂园每个月达到400亿元销售额，才能令其具备充足的能力偿还债务利息。而1-9月，该公司实现权益销售额1549亿元，观点指数预计其全口径销售额约1961亿元，与外界所预计的目标存在差距。
如今，碧桂园作为其中“硕果'仅存的民企之一，未来债务重组之路亦是充满挑战。
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广东杰律律师事务所
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